来来来，我来告诉你，茅台就是有泡沫！

2017/11/23微信公众号“叶檀财经”“tancaiijin”

 

从今年三月份开始，每周三，我们分析上市公司。我们做的是一件笨事，市场上几乎没有人愿意做，风险高，没收益。写到现在26篇文章，各种事都遇到了，周三晚上的电话几乎没有断过。

 

分析上市公司，原意是尽可能的消除信息不对称，最大程度的还原一家上市公司，如果能帮到投资者理性投资，我们的目的就达到了。

 

在以前的文章中，我们主要分析公司财务有没有问题，这篇是投资决策分析，重点在于股价有没有被高估、公司业务合理不合理，以后能不能持续等等。

 

11月1日，我们分析了贵州茅台，无论是从营收、净利润、现金流、毛利率等角度，毋庸置疑，这是一家好公司。

 

但好公司就是好投资么？不一定！好的投资是，买的时候，估值很低，卖的时候，估值很高。现在大家担心的是，一个茅台的总市值，快要赶上整个贵州的GDP了，够疯狂的。大蓝筹这么涨下去，以后大蓝筹完蛋，股市跟着一起完。

 

一、估值偏高 整个白酒板块都有泡沫

 

贵州茅台，无论从营收、净利润、现金流还是市值等指标上看，都是中国酒业第一股。

 

现在，贵州茅台市盈率是35.2倍，估值比它高的同类公司有泸州老窖、水井坊、山西汾酒等，估值比它低的有五粮液、古井贡酒、口子窖等。在A股市场，看看周围，贵州茅台的估值确实不算太高。

 

注意一点，按市净率估计，贵州茅台10.11倍，只有水井坊估值高于贵州茅台，其余都比它低。

 

证券简称	2016营收（亿）	市值（亿）	PE	PB
贵州茅台	401.55	8531	35.2	10.11
五粮液	245.44	2768	32	5.47
洋河股份	171.78	1718	26.2	6.03
泸州老窖	80.04	1003	41.5	6.85
山西汾酒	44.05	471	49.1	9.24
古井贡酒	60.17	301	32.2	5.53
口子窖	28.3	287	29.5	5.89
水井坊	11.76	231	72.5	15.54
酒鬼酒	6.55	95.3	59.8	4.9
今世缘	25.54	192	21.8	3.74

（数据截止日期：2017年11月20日 数据来源：公司财报、Wind资讯）

 

在A股市场，贵州茅台的估值并不高。在国际市场，贵州茅台的估值绝对偏高：估值上30倍的仅有百富门和Rémy Cointreau，TAP的估值仅有7.91倍，KNBWY的估值仅有14.63倍。只有两种可能，要么A股市场白酒板块估值普遍偏高，要么国际市场估值普遍偏低。

 

对比一下营收规模，帝亚吉欧和KNBWY是贵州茅台的N多倍，但是市值不及贵州茅台的几分之一，跟贵州茅台营收相近的星座品牌酒业和TAP，市值只是贵州茅台的零头。

 

证券简称	2016年营收（亿）	市值（亿）	PE
贵州茅台	401.55	8531	35.2
帝亚吉欧	1031.62	5620.91	24.63
百富门	202.87	1504.21	32.8
星座品牌酒业	486.19	2822.39	24.99
保乐力加	597.36	2641.39	24.55
Rémy Cointreau	72.6	441.56	30.44
KNBWY	117950.42	1465.23	14.63
TAP	323.88	1131.74	7.91

（数据截止日期：2017年11月20日 数据来源：雅虎财经 美元/人民币汇率：6.63）

 

跟国际市场的估值比，绝对不低（本文第三部分），在A股市场，整个白酒板块估值偏高。这一点从板块跟指数涨幅对比，以及板块和市场估值对比也可以看出来。

 

自2017年以来，整个食品饮料行业涨幅超过50%，而同期上证综指涨幅不超过10%。

 

 

单凭涨幅不能说明食品饮料板块估值过高，关键是板块的业绩能不能同步增长。

 

很明显，食品饮料的业绩涨势根本跟不上价格涨幅。2017年以来食品饮料板块的估值还不算高，但是自2017年以来，食品饮料板块的估值就超过了整个市场的估值，也就意味着，今年以来食品饮料板块飙涨，主要靠估值，看投资者的心情。

 

（数据来源：Wind资讯）

 

食品饮料板块不属于周期性行业，无论经济走势如何，人们对这些产品的需求都不会有太大变动。现在，投资者给这个板块超出市场平均水平的估值，以后它的估值肯定会向下回归均值，在业绩稳定的情况下，食品饮料板块肯定会下跌。

 

二、天生贵族？天生缺陷！

 

疯狂没有尽头。茅台突破700元后，安信分析师苏铖预估贵州茅台2025年市值有望达到1.85万亿元，上交所都忍不住了，通报批评“研究报告存在客观依据不足、风险提示不充分等问题”。

 

估计上交所的内心是崩溃的，你要害我也不要这样害啊。

 

2013年末，贵州茅台、五粮液和洋河股份估值不到10倍，现在飙升至35，创5年多以来新高。

 

注：还是许多图表，要看的朋友请到微信公号“叶檀财经”上看全文

 

看多的券商说，这是估值修复，问题是，估值修复到多少算合理水平，20倍还是50倍？

 

在2007年股市泡沫爆发前，贵州茅台的估值一直稳定在17-25倍PE之间，时间长达七年之久，这是投资者合适的估值。

小公司有成长性溢价，龙头股有龙头溢价，反正只要想吹票，什么理由都行。甚至可以随便按一个名号——天生贵族。

 

过去的茅台和以前的茅台有什么不同？没有什么不同。

 

以前是酱香型，现在还是酱香型。中国白酒并不只有酱香型，还有浓香型，代表是五粮液；还有清香型，代表是山西汾酒；还有凤香型，代表是西凤酒；还有老白干香型，代表是衡水老白干……

 

何况，贵州茅台的问题一直在供给上，也就是产能方面。贵州茅台一直宣称 ，酿酒工艺复杂，酿造条件苛刻，只能在特定区域，用特定的水，别的地方生产不出这样的就。结果就是，一定时间段内的供给一定有天花板，否则故事讲不下去。

 

之所以要给贵州茅台那么高的龙头溢价，因为它产品供给和市场扩张天生有缺陷啊，有点像饥饿营销。

 

（来源：某券商研报）

 

为了弥补这个缺陷，只有继续讲故事，什么始于公元前汉武帝，什么酒瓶是艺术品，可收藏，然后买更高的价格给“人傻钱多”的消费者。

 

三、整个世界估值都太高！

 

只有茅台或食品饮料行业估值偏高么？错，整个世界估值都偏高！

 

首先，全球股市疯了，估值进入风险区域。2016年，全球股票市值跟全球GDP的比值已经接近100，2017年肯定会超过这个数值。你是要一家苹果还是要新西兰？

 

敲黑板，注意了，在近40年的历史中，只有两个时间段超过了这个数值，而这两个时间段，一个出现了互联网泡沫，一个爆发了金融危机。

 

（数据来源：世界银行）

 

该比值已经超过100%，也就是全球股票市值超过全球经济规模，意味着股市被严重高估，市场已经进入了高风险区域。

 

美国市场也是如此，风险已经在慢慢累积。

 

一百多年来，标普500指数市盈率的均值和中值都在15倍附近，而当前市场已经达到25倍，远超历史估值的均值和中值。有两个异常时间段，这两个时间段爆发了互联网泡沫和金融危机。

 

从历史上看，标普500指数估值超过20倍，就表明美股已经被高估，进入高风险区域。

 

数据来源：Multpl.com

 

根据股票市值和GDP比例，英国、日本、南非、马来西亚等国家股市也都被高估，进入高风险区域。

 

 

四、平庸时代  资金才抱团白酒

 

别的公司估值比你还高，并不意味着你估值不高。大家都疯狂，并不意味着你的疯狂是正确的。

 

再说，投资其实跟信仰有很大关系。我个人对白酒，尤其是高端白酒的态度中性。为什么？

 

如果一家高科技企业，靠前期研发，靠技术精良，产品的毛利率达到90%以上，说明你前期做出的努力获得高回报。有技术上的努力，让世界变得更美好，比如苹果公司、特斯拉，你因此获得了较高的回报，我服气。但是你一酿酒厂商，吹嘘自己是百年老店，都上百年甚至上千年了，还是靠品牌、靠宣传，然后自己产品毛利率也高达90%以上，这只能说明，消费者人傻钱多。从公司的角度看，你是成功的，但是从个人的角度，我不接受。

 

如果给高估值，我宁愿给制药、人工智能、基因编辑、尖端制造、互联网、大数据等这种会让整个人类世界变得更好的企业，而不是给酒类企业。我甚至觉得应该给烟草、军工类企业零估值，因为他们大概率会让这个世界变得更糟糕。

 

只有在平庸的时代，资金才会去抱团白酒板块。

注：全文表格体现不出现，要看的朋友请去微信公众号“叶檀财经”。